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中信证券:工业周期的轮回 PPI为0的分界点说明了什么?
发表日期:2019-07-18 06:20| 来源 :本站原创 | 点击数:
本文摘要:摘要 6月PPI同比回落至0,通胀焦点将转向PPI通缩风险。回顾2001年以来三次PPI通缩阶段,以往PPI转负均受内外因素共同影响,财政和货币均发力以对冲。目前10年国债收益率处于历次PPI同比为0左右的均值水平,PPI由正转负后,利率下行需依赖更加宽松的货币政策

摘要

6月PPI同比回落至0,通胀焦点将转向PPI通缩风险。回顾2001年以来三次PPI通缩阶段,以往PPI转负均受内外因素共同影响,财政和货币均发力以对冲。目前10年国债收益率处于历次PPI同比为0左右的均值水平,PPI由正转负后,利率下行需依赖更加宽松的货币政策。

  报告要点

  6月和基建投资对总需求的轮流支撑;2012年起PPI快速下行并长期通缩,基建投资在2012年后也成为托底力量之一,但政策余地较之前有所收窄、力度也较此前衰减。

  目前10年国债收益率处于历次PPI同比为0左右的均值水平。回顾2002年以来10年国债与PPI同比走势,三次PPI通缩阶段对应5出PPI同比增速为0左右(10年国债收益率自2002年1月起发布,2001年PPI进入通缩过程缺少数据),当PPI同比处于0附近时,10年国债收益率均值为3.24%,2019年6月10年国债到期收益率均值正好为3.24%,进入7月后10年国债到期收益率稍有下行。

  PPI通缩后,利率下行需依赖更加宽松的货币政策。PPI同比在2012年2月接近0并在3月转负后,10年国债收益率仍然跟随PPI下跌而继续走低,但在降息等更宽松的货币政策缺席情况下,利率下行的幅度也较为有限,直到2015年2月降准、2015年8月下调公开市场操作利率、2015年10月下调存贷款基准利率后,10年国债收益率才有加大幅度下行。

  债市策略:由于当前10年国债收益率处于历次PPI同比为0左右的均值水平,若后续降准、降息政策缺席,则利率将维持在当前水平3.0%~3.4%区间震荡波动,而若有外部利率环境和国内利率并轨等进一步利好举措则收益率将迎来向下突破的机会接近区间底部3.0%。

  正文

  PPI同比回落至0,通胀焦点将转向PPI通缩风险。6月PPI环比下降0.3%,同比增速下滑至0,处于工业通缩边缘。生产资料和生活资料环比价格均下降,30个行业中价格环比下降的行业明显增加,11个行业价格环比上涨,15个行业价格环比下滑,4个行业环比持平。从价格传导的角度看,石油化工产业上游价格上涨难以向下传导,黑色、有色等产业上游价格下跌却能顺利向下传导,中游原材料行业价格下降明显,反映出需求整体疲弱下,价格波动的棘轮效应。需求疲弱导致价格下降的因素逐步累积,PPI面临通缩风险。

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  在不考虑供给侧如环保限产加码、国际油价飙升等超预期因素后,工业品涨价动力弱、翘尾因素强,6月PPI下滑至0后大概率在三季度转向通缩。而相比于历史上PPI处于0、或进入通缩的过程中,经济基本面和利率水平有哪些相应表现,本文将对此进行梳理。

  PPI进入通缩过程中,经济有何表现

  PPI作为价格指标,与工业企业利润增速走势较为吻合。从PPI与工业企业利润的历史走势来看,PPI上涨并不一定能带动工业企业利润增速上行,但PPI增速下行阶段均对应了工业企业利润增速下滑。实际上这反映的是PPI价格上涨是供给侧收紧导致还是需求侧扩张引起,即成本推动型还是需求拉动型。工业企业利润总额包含了量和价两个因素,在需求疲弱的背景下,工业企业利润增速更多反映的是价格变化的影响,PPI为工业品出产价格,其变化经过数量的放大后反映在企业利润增速中,表现为价格走势与利润走势较为一致。

  PPI转向通缩后,工业企业利润面临下行磨底过程。在PPI进入通缩阶段,如2001~2002年、2008~2009年、2012~2016年,在2000年以来的三段PPI同比增速下滑至0并进入通缩过程中,上游原材料价格仍然是价格下跌的主力,需求侧疲弱始终难以改善,成本推动因素消失导致工业企业利润增速均处于低位。而 2019年一旦PPI通缩局面出现后,企业利润增速可能面临着一个下行磨底的过程。

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  PPI通缩历史梳理

  2001~2002年:外资涌入及技术提升降低生产成本

  2001年4月通缩初现。在中国加入WTO的背景下,我国的PPI同比增速由2000年7月的4.5%下降至2001年4月-0.1%,直至2002年2月达到最低水平-4.2%。直到2002年12月PPI指数有负转正达到0.4%,此轮通缩才告一段落。

  外资涌入及企业技术水平提升大幅降低生产成本,加之进出口价格下降,PPI由正转负。随着中国在21世纪初以加入WTO为标志的进一步对外开放,大量外资的涌入以及企业技术水平的提升使得成本得到降低,成本的下降进一步带动了产品出厂价的下滑, PPI由正转负。这次PPI的下滑是生产端的技术升级进步造成的,推动了市场整体成本的降低。

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  这一PPI通缩阶段,投资端仍然保持较快的增速,信贷增速保持平稳。与PPI通缩相对应的是这一阶段M2增速和金融机构各项贷款增速略有下滑,而投资端的固定资产投资房地产开发投资增速均有所提升,而在投资端的拉动下,工业增加值GDP增速也持续提升。

  实际上,这一阶段PPI通缩引起了政策层的及时调控,宽松政策刺激经济基本面向好。央行在2001年下半年开展了大量的流动性释放操作,并且在2002年2月央行开启降息政策,1年期存款利率下调25个bp,贷款利率下调50bp,由此PPI开始稳步回升,在2002年12月PPI转为正值,达到0.4%。降息政策的出台,大大增加了市场中的流动性以满足生产部门的扩张需求,观察当时的投资情况可以发现,2000年8月份固定资产投资完成额的累计同比为12.7%,在此之后不断上升,最高点在2004年2月的53%,可宽松的货币政策拉动了大量的投资。

  2008~2009年:受全球经济危机冲击,PPI快速回落

  全球经济危机冲击巨大,PPI快速破零位。在外部经济状况急速下坠之时,金融海啸对我国宏观经济尤其是生产部门造成剧烈的冲击,使得我国的PPI一路加速下跌。自2008年9月国内PPI开始出现下滑,至12月份PPI突破零点达到-1.14%,并在2009年7月达到最低点-8.20%。

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